一、农林牧渔行业中期投资策略：把握周期轮动，拥抱未来成长

（一）年初至今，农产品价格走势分化，鸡价和糖价上行

各类农产品价格2023年走势分化明显，农业各子行业分处景气周期的不同阶段。 畜禽产品，猪价在前2个月呈现出先下跌后反弹走势，进入3月份，受北方非瘟疫情和 季节性消费需求低迷的影响，则呈现继续下跌走势，现处于近10年来的历史低位；白 鸡鸡价和苗价在Q1呈现出一路上涨走势，进入4月中旬，受猪价低迷影响，高位回 调，现处于近10年来的历史中位。大宗原粮，玉米价格在Q1呈现高位震荡走势，进入 4月份开始小幅回落，现处历史高位；豆类价格在前4个月呈现高位下跌，近期略有反 弹企稳迹象，现仍处近10年来的历史较高水平。其他大宗农产品方面，糖价持续上 涨，现处历史较高水平；水产品价格持续下跌，现处历史中位。总的来看，各类农产 品价格走势分化明显，各行业分处于补库存的不同阶段。白鸡、种植业和制糖行业景 气高位运行，生猪和水产品行业景气低位运行。

(资料图)

（二）猪价下跌空间有限，4季度有望反转

展望2季度后半段和下半年，我们认为，猪价继续下跌空间有限，随着行业产能 去化的深入，4季度有望反转，生猪养殖业景气将否极泰来；白鸡鸡价短期或继续调 整，3季度随着供给收缩和消费回暖的到来有望结束调整再度上涨；粮价短期或继续 调整，种植产业链高景气将阶段性回落；综合来看，下半年养殖产业链景气变化值得 重视。

生猪：猪周期加速探底，4季度有望反转，养猪业景气否极泰来。受持续亏损和 疫情冲击两方面因素的共同冲击，行业在1季度启动了去产能步伐。据统计，自2022 年12月至2023年3月，全国能繁母猪存栏量从4390万头减至4305万头，减少了85万 头，区间减幅1.93%。目前，行业产能在数量方面处于近5年来的中等水平，但考虑到出栏体重增长和产能效率提升的影响，整体仍需去化。产能去化动力主要来自于疫情 冲击和持续亏损所引发的市场自身调节机制。我们认为，2季度后半段，受南北方雨 水增多的影响，疫情再度蔓延的可能性较大，叠加行业持续亏损，两方面因素有望共 同推动行业持续去产能。随着产能去化的深入，养殖行业有望在4季度迎来新一轮的 猪周期。

粮价短期承压，种植业高景气或回落。年初以来，国内主粮价格走势有所分化， 小麦高位回落明显，玉米高位盘整，水稻小幅上涨。小麦回落，一方面是受到新麦即 将上市、储备粮轮出等季节性因素的影响，另一方面是受到外围小麦回落的影响。短 期来看，在新粮上市之前，小麦短期或继续调整，但幅度比较有限，主要理由有： 1）小麦、玉米价格明显倒挂将提振饲用小麦需求，叠加生猪存栏上升，需求端有提振；2）俄乌冲突拉长，对全球粮食生产和贸易的扰动仍在，国际小麦继续大幅回落 可能性较小；3）国内冬小麦22/23年度播种面积有所下降，供给端变化有利于粮价上 行；4）小麦有最低保护价支撑，目前距离最低保护价较近。中长期来看，国内玉米 产需有缺口，且政府高度重视粮食安全和产业发展，供给端和政策端都有利于支撑粮 价中枢继续上移，种植业长期高景气可期。

（三）农业板块上市公司1季度业绩同比改善明显

农业板块上市公司1季度业绩同比改善明显。2023年第1季度，农业板块上市公司 总营收合计2889.33亿元，同增15.57%；净利润合计-46.22亿元，上年同期为-156.38 亿元，减亏100.16亿元；具体到二级子行业，养殖板块上市公司1季度利润总额为83.11亿元，上年同期为-177.66亿元，实现大幅减亏；渔业/饲料上市公司1季度利润 总额为-0.11亿元/-7.16亿元，上年同期利润总额为-0.25亿元/-11.8亿元，减亏明 显；种植板块/农产品加工板块/动物保健板块/农业综合板块上市公司1季度利润总额 为18.04亿元/17.71亿元/6.25亿元/1.82亿元，上年同期为10.84亿元/14.89亿元 /5.43亿元/2.36亿元，同比增幅为66.35%/18.92%/15.07%/-22.99%。

农业上市公司业绩受产品价格波动的影响较大，依据前述对于粮价、猪价的预 判，预计下半年，养殖和饲料这两大权重子板块上市公司业绩有望环比改善。

（四）市场回顾、投资评级及策略

年初至今，农业整体表现弱于大市，动保表现亮于其他二级子行业。截至2023年 4月28日，申万农业指数下跌2.43%。同期，上证综指上涨7.57%，深成指上涨2.92%， 农业板块整体表现弱于大市。具体到细分子行业，动保、农产品加工上涨，其他板块 出现不同程度的下跌，其中养殖和种植跌幅较小。

估值方面，截至2023年4月28日，以整体法计算的农业板块市盈率 （剔除负值）为28.36，处于近5年以来的中位以下水平；以整体法计算的市净率为 2.85，处于近5年来的底部区间。结合估值和基本面，当前农业投资具有良好的安全边际。

二、农林牧渔重点子行业分析

（一）生猪养殖板块

产能去化动力积聚，周期反转酝酿其中。猪周期表现为猪价每3-4年完成一个周 期性的上涨和下跌过程，核心驱动主要来自于产能的变化。年初以来，行业产能持续 去化，动力主要来自于春节前后非瘟疫情的冲击以及全行业持续亏损所触发的市场调 节机制两个方面。截至目前，行业产能在数量方面已经去化到近5年来的中等水平， 但考虑到出栏体重增长和产能效率提升的影响，整体仍需去化。3月份之后，随着气 温升高，疫情有所缓和。进入4月份，北方频发沙尘暴天气，南方进入常规雨季天 气，粉尘和雨水的增多很可能再次诱发疫情的蔓延。此外，经济弱复苏不利于拉动猪 肉餐饮消费，猪价低迷和养殖业亏损很可能还会持续一段时间。我们认为，未来一段 时间，疫情和市场机制将会继续推动行业去产能。

随着产能深度去化，猪价有望迎来 新一轮的上涨周期，拐点或在4季度。 生猪养殖板块关注优质成长性公司的投资机会。过去5年，优势公司凭借低成本 优势和资金优势实现了规模的快速扩张，市占率得到快速上升。2022年，行业排名前 20的企业生猪出栏总量约为1.68亿头，占当年全国生猪出栏总量的24.14%。目前，发 达国家规模养殖成为主流，部分国家规模场生猪出栏量在全国总量的占比高达94%， 与这些国家相比，国内规模养殖未来仍有较大的发展空间。

（二）种子行业

品种井喷现象逐渐改观，竞争格局有望逐渐改善。种业受政策影响明显，自2021 年1号文发布以来，主管部门不断完善相关政策，持续加强种业知识产权保护措施。 随着政策红利的落地，影响行业多年的品种井喷现象开始有所改观，竞争格局正在发 生潜移默化的变化。2022年，国审通过的水稻/玉米品种数量为438个/827个，上年为 677个/919个，同比下降了35.3%和19%。二十大报告提出“全方位夯实粮食安全根 基”，指出“要围绕保障粮食安全和重要农产品供给集中攻关，实现种业科技自立自 强、种源自主可控”，这进一步指明了种业产业的核心地位和种业安全的重要性。预 计未来5年，在粮食和种业安全的大背景下，种业知识产权保护政策措施力度还会不 断加强，此外，生物育种技术等重大技术变革也会对行业有着深远的影响。长期来 看，行业竞争格局将会得到进一步优化。

随着现代生物育种技术推广的落地，种子行业将迎来全新的发展阶段。2021年下 半年以来，种业各项利好政策密集发布。2021年12月，新种子法正式落地；2022年6 月，《国家级转基因大豆玉米品种审定标准》获准颁布实施。随着政策环境的基本完 善，以转基因种子产品为主导的现代生物技术有望正式落地，从而引领种业进入全新 的快速发展阶段。

我们看好现代生物技术普及所带来的行业空间扩容和竞争格局优化。从海外经验 来看，现代生物技术可以显著提升粮食作物的抗虫性能和抗除草剂性能，减少农作物 种植中施用的化肥和农药使用量，减少作物因病虫害而遭受产量损失，达到种子产品 升值和种植业降本增效的效果。简单测算，转基因技术在玉米种子的广泛使用有望给 国内玉米种子和种植产业链带来200亿左右的收入增量，这意味着种子市场容量会在 现在基础上至少增加60%。此外，转基因技术的研发和使用需要持续的高水平投入， 这无疑提升了种业进入门槛。我们认为，随着行业门槛的提升，行业内大量的中小企 业会逐渐退出市场，这将会给龙头企业留下巨大的发展空间。我们看好种业因为技术 升级所带来的长远发展前景。在行业技术跃迁过程中，早期 布局的企业有望凭借领先优势迅速扩大市场份额。

（三）动保板块

动保行业景气短期或承压，中期有望复苏。动保产品需求及行业景气和畜禽周期 相关性较强，需求和景气复苏通常滞后于养殖复苏一个季度。在猪价下行至成本线下 方并在下方持续运行阶段，动保产品需求会出现显著回落；在猪价上行至成本线上方 并在上方持续运行阶段，动保产品需求会出现显著回升。2023年初至今，猪价始终处 于成本线下方，预计动保行业景气短期会承压，随着4季度猪价企稳反转，动保行业 景气将上行。

国内宠物动保产品加快上市步伐，国产替代进口将加速爆发。中国宠物市场是一 个高速增长的蓝海市场。据宠物白皮书数据，2010-2020年，中国猫和狗消费市场规 模从140亿元增至2065亿元，年均复合增速27.77%。其中，宠物动保产品约占全部市 场的9%左右，市场容量约180亿元。预计未来5年，随着经济增长、宠物数量增长和宠 物消费升级、还有宠物老龄化加速，中国宠物动保产品需求仍将继续高速增长。目 前，中国宠物动保市场主要由进口产品所占据，国产产品发展相对滞后，所占份额较少。

2022年，主管部门修订颁布了《预防类兽用生物制品临床试验审批资料要求》、 《治疗类兽用生物制品临床试验审批资料要求》等相关政策，并明确提出指导意见要 加快宠物用新兽药产品生产上市步伐。我们认为，在利好政策的驱动下，未来3年将 会看到国产宠物动保产品上市潮，国产替代进口或将加速爆发。

非瘟疫苗研发持续推进，一旦上市，可带动动保行业大扩容。近10年来，动保行 业保持平稳增长。2012年-2020年，全国兽用化药销售额从312.26亿增长至458.59 亿，年复合增长率为4.4%；生物制品销售额从88.88亿增长至162.36亿，年复合增长 率为6.9%。2018年，非洲猪瘟传入我国，使得我国养猪产业蒙受了惨痛的损失。为有 效防控非洲猪瘟，全社会加大了非瘟疫苗研发力度。目前，非瘟疫苗研发4条路径包 括弱毒活疫苗、亚单位疫苗、灭活苗+特殊佐剂、以及活病毒载体疫苗都在持续推 进。非瘟疫苗一旦研发成功并且上市，将会成为猪用疫苗里的重磅大单品。经简单测 算，预计将会给兽用疫苗行业带来约百亿规模的市场增量，相当于现有畜禽疫苗市场 扩容80+%。

（四）肉鸡行业

白羽肉鸡行业景气短期回落，4季度有望上行。鸡周期表现为鸡价每4-5年完成一个周期性的上涨和下跌过程，核心驱动主要来自于祖代引种及产能的变化。2022年， 国内祖代引种受阻，引种量明显下降，全年引种加自产合计更新量约90余万套，较上 年减少了约30万套，同比降幅20%左右。祖代引种的减少引发了2023年1季度祖代在产 存栏的下降，这种趋势有望延续至2季度，父母代在产存栏下降也有望随后在下半年 体现出来。因此，从产能的边际变化来看，我们认为鸡价上行周期并没有走完，短期 回调之后3、4季度仍有望上涨。引种受阻主要是受到欧美爆发高致病性禽流感疫情和 航运不畅的影响。

2023年1季度，欧美仍有高致病性禽流感疫情，趋势上有所缓和， 美国3月份播报37起，4月份播报15起。预计2-3季度，随着气温升高，欧美高致病性 禽流感疫情或进一步缓和，到4季度，随着候鸟迁飞季节的到来，欧美禽流感疫情很 可能再次蔓延。基于此，我们认为，国内白鸡祖代引种受阻和引种量下降有可能在4 季度再度重演。2023年1季度，国内祖代种鸡更新量29.68万套，其中国内自育品种更 新量约8.1万套，占比约27.3%，自育占比较上年有所抬升。随着国内自育能力的提 升，海外疫情对于国内产能的影响将有所减弱。

黄鸡行业景气短期回落，4季度有望上行。2023年1季度，黄鸡行业景气大幅回 落，目前处于历史较低水平。预计2023年下半年，黄羽肉鸡价格有望上涨，行业盈利 回升至较高水平，主要理由有：1）需求端，随着旅游餐饮复苏，消费有望回升；2） 供给端，行业在2020-2021年连续两年淘汰产能，目前产能基本出清。截至2023年3月 末，全国父母代种鸡在产存栏3836万套，同减3.44%，较周期高点减约15%，处在近10 年来的底部。根据生产周期，预计到2023年下半年，黄鸡供给仍偏紧，叠加消费复 苏，供需关系趋紧，鸡价有望上涨至成本线上方，产业盈利有望上升。长期来看，环 保约束和活禽改冰鲜将抬高行业投资门槛，推动中小产能退出和竞争格局优化。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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